ISSN 0798 1015

Vol. 39 (Nº 06) Año 2018. Pág. 26

Sector hotelero español y riesgos financieros: un análisis de Meliá Hotels International S.A.

The Spanish hotels and financial risks: an analysis of Meliá Hotels International S.A.

Alejandro HONTALVILLA-GERICÓ 1; Rubén LADO-SESTAYO 2; Milagros VIVEL-BÚA 3

Recibido: 10/10/2017 • Aprobado: 30/10/2017

Contenido

1. Introducción

2. Meliá: caracterización económica-financiera

3. Meliá: análisis de sus riesgos financieros

4. Conclusiones

Referencias bibliográficas

1. Introducción

El objetivo de este trabajo es analizar el sector hotelero español y sus riesgos a través de la realización de un análisis económico financiero de la empresa Melia Hotels International S.A. (en adelante, Meliá). Esta empresa que cotiza en bolsa es con sus más de 300 establecimientos hoteleros la principal cadena en España. Su actividad se centra en el sector turístico y, particularmente, se centra en la gestión, explotación y administración de hoteles en régimen de propiedad, alquiler, gestión o franquicia, así como a operaciones de club vacacional.

Resulta importante conocer la evolución de este tipo de empresas ya que el turismo aporta más del 11% del PIB en España. La industria hotelera es de hecho la rama más importante de la actividad turística en términos de capital e ingresos teniendo en cuenta las altas inversiones requeridas para su realización y el hecho de que constituya el principal gasto turístico.

El análisis económico financiero de Melia Hotels International es un buen ejemplo para resaltar las principales características del sector hotelero español. En primer lugar, por ser una empresa de origen familiar mallorquín, máximo exponente del turismo de sol y playa a nivel mundial. Además, el carácter internacional de la empresa ha hecho que durante los últimos años coincidiendo con la crisis financiera global, la empresa se haya visto expuesta a riesgos de diversa índole no necesariamente financieros. Su estudio se muestra relevante no solo para los gestores de empresas hoteleras si no para cualquier agente relacionado con el ámbito del turismo y su sostenibilidad.

La estructura del trabajo se basa en un primer apartado dedicado a la presentación de la empresa Melia Hotels Internacional S.A. desde sus orígenes como Sol Meliá. Asimismo, ello comprende el análisis económico financiero de la empresa a partir de distintas ratios elaboradas con datos de la base de datos SABI y de las cuentas anuales de Meliá. A continuación, se incluye un apartado dedicado a los riesgos financieros a los que se ve sujeta la empresa introduciendo en él la política de valoración de riesgos de la empresa. Para finalizar, a partir de los resultados obtenidos se exponen las principales conclusiones.

Meliá cuenta en la actualidad con 311 hoteles repartidos en 34 países distintos. Bajo sus 7 marcas opera un total de 79.764 habitaciones con 42.275 empleados. En 2016, la empresa ha celebrado su 60 aniversario desde que inició su andadura en el sector hotelero en 1956 en la isla de Mallorca. A pesar de que se mantiene como una empresa familiar al poseer la familia Escarrer el 52% de su capital, Meliá ha conseguido posicionarse como la tercera cadena en Europa solo por detrás de Ia inglesa IHG y la francesa Accor. También presume de ser la decimoséptima cadena a nivel mundial y líder en el segmento resort. Desde el 8 de Agosto de 2016 ha vuelto a formar parte del IBEX 35. Para los próximos años, Meliá cuenta con la apertura de 65 hoteles ampliando así su oferta hasta los 375 hoteles con 96.369 habitaciones repartidas en todo el mundo.

La estrategia de crecimiento de Meliá se ha basado en la adopción de modelos poco intensivos en capital. De este modo, enfoca el modelo de negocio en la gestión hotelera para terceros. La misión de la empresa es la de posicionarse como una de las cadenas líderes en el segmento urbano manteniendo su liderazgo en el segmento vacacional. Para conseguir este objetivo, durante los últimos años ha conformado un portfolio diversificado en el que el 85% de la cartera corresponde a hoteles operados bajo fórmulas de gestión, alquiler o franquicia.

Cada una de las 7 marcas hoteleras de Meliá Hotels International cuenta con su propia estrategia de posicionamiento, así la cadena trata de cambiar su producto aportándole una diferenciación y cultura propia en su afán de ofrecer experiencias en vez de servicios. Estos productos y experiencias diferenciadas se agrupan en tres categorías distintas: Media, Alta y Premium. Cada marca posee sus propios atributos identificativos lo que permite una mejor segmentación de la demanda y al mismo tiempo sirve como apoyo al posicionamiento urbano y vacacional de la cadena. A largo plazo, el crecimiento se centra en el segmento medio alto, es decir, Alta y Premium agruparán casi el 60% del portfolio de hoteles.

El año 2016 se cierra con unos ingresos consolidados de 1.798,4 millones de euros que suponen un beneficio neto de 102,9 millones de euros. Un 154% más con respecto al año anterior. Este aumento considerable de las cifras se debe en mayor medida al cambio en la contabilidad de la empresa que pasa a incluir los hoteles en gestión en sus resultados (Melia Hotels International, 2017). La evolución del beneficio neto desde la emisión de bonos convertibles en 2013 enmarcada en la estrategia de refinanciación de la deuda a corto plazo, ha sido positiva.

La otra variable que influye en el aumento del beneficio neto es la evolución positiva del ingreso por habitación disponible, también conocido como RevPAR. Si se consideran solo los establecimientos en propiedad y alquiler el índice acumula un crecimiento continuado durante los últimos 6 años. En concreto el RevPAR aumenta un 8,8% con respecto al año pasado si se tienen en cuenta los establecimientos en propiedad y alquiler pero si se incluyen los establecimientos en gestión el aumento es de un 14,3% (Melia Hotels International, 2017).

Para profundizar un poco más en la cadena, a continuación se muestran una serie de datos que tratan de esclarecer la situación financiera de la empresa. Tradicionalmente han sido tres los conceptos que han dirigido el análisis económico financiero: rentabilidad, liquidez y riesgo (Rodríguez, 2011).

El análisis a corto plazo se centra en la capacidad que tiene la empresa para atender sus compromisos inmediatos, es decir, su ciclo de explotación. Para poder medir esta capacidad por parte de la empresa resulta de gran utilidad determinar el fondo de maniobra de la misma. El fondo de maniobra o capital circulante es la diferencia entre los valores patrimoniales circulantes del activo y los del pasivo (Fondevila, 1986). En el 2015, Meliá muestra un fondo de maniobra negativo de 130.453.000 €. El indicador en cuestión se muestra muy oscilante desde los 140.128.000€ negativos en 2012 a los 80.572.000 € positivos de 2011. En cualquier caso, un fondo de maniobra negativo indica una falta de equilibrio financiero ya que parte del activo no corriente se financia con deuda a corto plazo. En concreto en 2015 se financiaron 130 millones de euros para inversiones a largo plazo con deuda a corto.

En el sector hotelero sin embargo, se establece como normal la existencia de un fondo de maniobra negativo debido a dos motivos:

a) La duración del ciclo de explotación: El periodo medio de pago a proveedores es superior al ciclo de explotación ya que en la mayoría de los casos los clientes pagan al contado.

b) La composición del activo circulante: En los hoteles la tesorería tiene un peso mayor que las cuentas a cobrar por lo que la calidad del activo corriente es mejor en tanto que este es mucho más líquido que el de otros sectores.

Con todo esto, resulta difícil determinar la capacidad de solvencia de Meliá en el corto plazo. Para tratar de esclarecer la situación a continuación se observa la evolución de otro indicador importante, el coeficiente básico de financiación. El CBF muestra la relación entre los recursos permanentes reales y los recursos permanentes necesarios. El CBF de Meliá se muestra próximo a uno en todo momento por lo que la empresa, gracias a la liquidez atribuible al sector en el que opera, no debe tener problemas de solvencia a corto plazo. De hecho, 2015 ha sido el primer año en el que las necesidades operativas de fondos han sido negativas desde 2009.

Por último, para determinar el nivel de liquidez de Meliá en el corto plazo cumple observar dos indicadores más. La prueba ácida mide la capacidad de la empresa de hacer frente a las deudas a corto sin utilizar las existencias de la empresa. La ratio de tesorería mide la misma capacidad haciendo solo uso de la tesorería.

La prueba ácida indica que, en 2015, descontando las existencias la empresa, Meliá era capaz de hacer frente a sus deudas a corto en algo más del 70%. Por debajo de 1, existe riesgo de insolvencia a corto plazo, pero en la práctica es una cifra aceptable. De hecho, puede considerarse buena teniendo en cuenta que la ratio de tesorería por contra es superior a la de la media y la tesorería es por definición el activo más líquido de la empresa. En cualquier caso, la ratio de tesorería muestra un descenso prolongado en el tiempo pasando de más de 0,6 en 2009 a poco más del 0,4 en 2015. Habría que analizar la evolución de la ratio en los próximos años para diferenciar si es un problema en la gestión de la tesorería o una decisión de la empresa para igualar la ratio a los niveles del sector en torno al 40%.

Centrándonos en el largo plazo, a la hora de estudiar la estructura de Meliá lo interesante es ver la tendencia de la empresa en los últimos años en lo referente a su estructura de capital, es decir, a la composición de la deuda y el capital. En primer lugar, se examina la relación entre el activo total de la empresa y el exigible de la misma para determinar en qué medida es suficiente el activo para afrontar la liquidación inmediata de la deuda si se diera el caso. A esta relación se le llama ratio de garantía (Piñeiro, 2012). El trabajo con ratios implica un problema de interpretación, si bien es cierto que la ratio de garantía debe ser mayor que uno y cuanto mayor mejor, se puede decir que la probabilidad de fallo en el pago aumenta conforme la ratio desciende de 1,5 (Piñeiro, 2012). La ratio de Meliá se ha mantenido en torno a 1,5.

Para determinar la validez de la cifra anterior, es necesario cotejarla con la ratio de consistencia o de estabilidad que es el cociente entre el activo fijo y el pasivo fijo. De este modo se puede realizar un diagnóstico más exacto de la situación financiera a corto plazo. La tendencia al alza de la ratio de consistencia confirma las cifras de la ratio de garantía. En 2015 la ratio se situó en 2,56 lo que garantiza la solvencia de la empresa en el largo plazo. El motivo de la inclusión de esta ratio es que por un lado sirve como grado de seguridad que ofrece la empresa a sus acreedores y por otro se muestra como un indicador de riesgo. A pesar de que la ratio de garantía superase la unidad, una ratio de consistencia baja indicaría que la empresa tendría mucha deuda a largo plazo y mucho activo a corto plazo lo que daría lugar a una situación de desequilibrio financiero.

Para concluir con el análisis a largo plazo se presenta una ratio de endeudamiento. Hasta 2012 la ratio se mantiene estable en torno a 2. A partir de 2012 la ratio ha descendido hasta situarse por debajo de la media del sector en 2015 con una ratio de endeudamiento de 1,35.

Finalmente, nos centramos en la rentabilidad, que mide la relación existente entre la utilidad obtenida y los recursos empleados en una inversión (Piñeiro, 2012). La rentabilidad económica de Meliá en 2015 es de un 5,18%, indicando que durante ese ejercicio la empresa fue capaz de generar unos 5,18 céntimos brutos por cada euro invertido. Se ve que la empresa se ha asentado durante los últimos años en torno al 4%-5%, una cifra que puede considerarse aceptable dado el nivel de liquidez propio de la actividad. Para conseguir una mejor percepción de la evolución de la rentabilidad económica, es preciso descomponerla en dos variables: Margen sobre ventas y rotación de activos. La primera indica el beneficio obtenido por cada unidad monetaria vendida y la segunda la cantidad de veces que se recupera el activo vía ventas. El margen se mantiene estable en torno al 10%, la rotación ha pasado del 37% en 2009 al 55% en 2015. La evolución positiva de la rotación manteniendo constante el margen indica una gestión adecuada de los recursos de la empresa.

De todo lo anterior se concluye que Meliá realiza una gestión eficiente de sus activos. Sin embargo, a pesar de que la rentabilidad económica resulta útil a la hora de compararla con empresas del sector, existen matices que la privan de ser un indicador al que acogerse ciegamente. Esta rentabilidad deja de lado los impuestos y la parte financiera (Rodríguez, 2011), es decir, refleja que la empresa es eficaz a la hora de gestionar sus activos generando beneficio sin importar el modo en que estos activos se financian. Para conocer en detalle la rentabilidad es necesario calcular la rentabilidad financiera que aporta la relación entre el beneficio y el patrimonio neto. La rentabilidad financiera de Meliá fue perdiendo su margen sobre la rentabilidad económica (impuestos aparte) hasta situarse casi a la par en el año 2011. Tras la emisión de bonos en 2013 enmarcada dentro del proceso de reestructuración de la deuda dando lugar a pérdidas, esta situación se revierte, y desde 2014 la rentabilidad financiera vuelve a superar a la económica y en 2015 alcanza un 7,56% frente al 5,18% de la económica.

En el apartado anterior se realizó un análisis general sobre un determinado número de ratios que permiten aproximar la situación de la empresa en los tres aspectos clave del análisis financiero. De todo ello se desprende que Meliá es hoy en día una empresa saneada con un rendimiento estable y una gestión eficiente a la hora de llevar a cabo su actividad principal: la gestión y explotación de establecimientos hoteleros. Sin embargo, las circunstancias geopolíticas actuales, el entorno de alta competencia en el que se mueve la empresa y, en definitiva, las características propias tan cambiantes a las que se ve sometida la industria turística, hacen que la actividad de la empresa se vea amenazada constantemente por distintos riesgos. En concreto, la empresa lleva años reflejando en la nota número 4 de las cuentas consolidadas la política de gestión de riesgos financieros diferenciando entre:

1. Riesgo de mercado

         a.   Riesgo de tipo de cambio

         b.   Riesgo de tipo de interés

2. Riesgo de crédito

3. Riesgo de liquidez

El tipo de cambio mide el valor de una unidad monetaria de un país (divisa base) respecto a unidades monetarias de otro país. En este sentido, dado que el grupo opera a nivel internacional tiene sentido la consideración del riesgo de tipo de cambio como un factor para tener en cuenta a la hora de elaborar la política de riesgos. En concreto la empresa señala su exposición en las operaciones realizadas en dólares americanos y libras esterlinas. Pese a no tener contratados instrumentos financieros para cubrir el tipo de cambio a plazo (seguros forward) si se señala que las políticas van encaminadas a mantener un equilibrio entre cobros y pagos denominados en moneda extranjera. Con todo esto, pese a que el riesgo de tipo de cambio se presume poco sustancial debido a que la deuda financiera en 2016 se referencia al 93,2% en euros, si se puede afirmar que Meliá realiza una cobertura natural (o matching) de vencimientos para reducir por si misma su exposición sin necesidad de recurrir a mercados financieros (López, 2013).

Por otro lado, la actividad de la empresa hace que numerosas partidas se vean sometidas a tipos de intereses fijos y variables. En este sentido la empresa si reconoce la existencia de una cobertura parcial del tipo de interés contratando diferentes derivados financieros.

Las deudas a tipo de interés variable de Meliá se referencian en su mayoría al Euribor y al Libor USD. Para su cobertura parcial, Meliá tiene contratados varios swaps, basados en la permuta financiera, que se reflejan como instrumentos de cobertura de flujos de efectivo.

La probabilidad de incurrir en riesgo de crédito viene dada por la posibilidad de impago por parte de clientes, proveedores o entidades financieras entre otros. La propia diversificación del negocio sirve como cobertura ante este tipo de sucesos dado que los distintos mercados emisores en los que opera la empresa garantizan una gran diversidad de la cartera de clientes. Además, se establecen cesiones de crédito en algunos casos para disminuir el riesgo. De este modo, la memoria señala que los plazos de crédito a clientes concedidos  oscilan entre 21 y 90 días mientras que el periodo medio de cobro de los créditos en 2016 fue de 35,11 días (34,84 días en 2015).

Finalmente, el riesgo de liquidez hace referencia a cualquier situación adversa de los mercados de deuda que pueda llegar a dificultar la normal realización de sus activdiades al grupo. Sin embargo, tras el análisis realizado en el apartado anterior, se puede afirmar que la empresa no se ve muy expuesta a este tipo de riesgo y así lo constata en la memoria, al decir que debido al importe de flujos generados y las políticas de endeudamiento aplicadas queda garantizada la solvencia con respecto a las obligaciones adquiridas a 31 de Diciembre de 2016

Cabe indicar que desde el 8 de Agosto de 2016 la compañía vuelve a formar parte del índice Ibex35. En este punto, resulta interesante llevar un control sobre la evolución de la acción de Meliá en los últimos años con respecto al Ibex 35 puesto que, a partir de ahora, la volatilidad por el comportamiento de los inversores debe ser otro de los factores de riesgo a tener en cuenta a la hora de elaborar las políticas de gestión y que podría quedar enmarcado dentro de los riesgos de mercado.

Meliá dispone de una “Política de Control, Análisis y Valoración de riesgos”. Así mismo establece el marco general de actuación para el control de, análisis y la valoración de los posibles riesgos de manera que la gestión de riesgos se realice de forma estructurada y transversal en toda la organización.

Según esta Política se consideran riesgos aquellos eventos que puedan afectar desfavorablemente al logro de los objetivos o a la ejecución de la estrategia procedente de fuentes internas o externas. Dentro de esta Política los riesgos quedan estructurados en seis categorías distintas:

• Riesgos Globales: Fruto de eventos que escapan a la capacidad de actuación de la empresa.

• Riesgos Financieros: Consecuencia de los movimientos adversos de las variables financieras y de la capacidad de la empresa de hacer frente a estos compromisos.

• Riesgos de Negocio: Desconocimiento sobre el comportamiento de las variables propias del negocio, características de la demanda y del mercado.

• Riesgos de Operaciones: Pérdidas de valor derivadas de porcesos internos tales como los recursos humanos o los sistemas informáticos.

• Riesgos de Cumplimiento: Cambios normativos establecidos y el cumplmiento de los mismos en los distintos mercados.

• Riesgos de información: Fallos en la comunicación y transmisión de la información debido a una mala utilización de los medios.

El modelo de gestión de riesgos se basa en el Marco Integrado de Gestión de Riesgos Corporativos COSO II (Comittee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission). Este modelo define la gestión de riesgos corporativos como: “un proceso aplicable a la definición de estrategias y diseñado para identificar eventos potenciales que puedan afectar a la organización gestionando sus riesgos dentro de un nivel aceptado.” (Otero et al., 2016). Dentro del modelo pueden diferenciarse distintas etapas o fases:

1. Identificación
2. Análisis y evaluación
3. Tratamiento y actuación
4. Seguimiento y control
5. Comunicación de resultados

Para la compañía, la gestión de riesgos supone un factor diferencial y un impulso para la mejora continua de la actividad. Durante el año 2016 se detectaron 103 eventos de riesgo distribuidos dentro de las categorías anteriormente mencionadas.

De acuerdo con datos de Meliá para 2016, los riesgos de operaciones son con diferencia los más abundantes. Esto es en cierto modo normal ya que la expansión internacional en más de 40 países supone una necesidad continua de contratación de personal con sus respectivas dificultades. Por otro lado, con el 16% los riesgos de negocio reflejan el entorno competitivo y aparición de nuevos competidores. Los riesgos financieros con un 13% se encuentran en descenso gracias a la reestructuración de la deuda, mientras que los riesgos de cumplimiento (11%) aumentan conforme avanza la expansión internacional.

En resumen, la estructuración del modelo de gestión de riesgos aporta a Meliá una visión transversal de su modelo de negocio lo que puede llegar a constituir una ventaja competitiva.

Tras el análisis realizado del sector hotelero español y, particularmente, de la cadena hotelera Meliá, podemos destacar que su estrategia pasa por transformarse en una empresa gestora, basando su negocio en modelos de explotación poco intensivos en capital. De este modo, dentro de su portfolio el porcentaje de establecimientos en propiedad pasa del 21% en 2011 a solo el 15% en 2016. Así mismo, la apuesta de la empresa es orientar su portfolio hacia el segmento Alto-Premium pasando el segmento medio de suponer un 50% del portfolio a un 43% en los próximos años. La finalidad de estas decisiones son también claras y definidas. Por un lado, la empresa busca no comprometer cantidades excesivas en inversiones inmobiliaras tras la crisis de 2009, y por otro lado, se busca el aumento de los márgenes al operar en el segmento de lujo que permita a la vez diferenciarse de la competencia ofreciendo distintas marcas y servicios.

Es muy posible también que la llegada a la presidencia de Gabriel Escarrer Jaume haya coincidido con un cambio del enfoque del modelo de negocio, y es que el hijo del fundador Gabriel Escarrer Juliá se ha formado en un ámbito eminentemente empresarial frente a la formación más turística de su padre. El proceso acometido para reducir la deuda de la compañía mediante una reestructuración de la misma ha sido exitoso ya que su ratio de endeudamiento ha pasado de valores del 2% en 2009 a estar por debajo de 1,5% en 2015 mientras su ratio de consistencia se vio aumentado.

Por el contrario, el fondo de maniobra de la empresa tiende a mostrarse negativo en el tiempo, pero los valores negativos son adoptados por normales en el sector hotelero debido al pronto pago de los clientes y al rápido ciclo de explotación. Esta amenaza queda contrastada con la evolución positiva de las necesidades operativas de fondos asegurando la liquidez de la empresa en el corto plazo y mostrándose solvente a largo plazo.

Si se examinan los últimos resultados de la empresa, se observa una empresa saneada que solo ha dado pérdidas en el año 2013 debido a su proceso de reestructuración financiero. Sin embargo, la rentabilidad económica se ha visto aumentada pasando de un 3,35% en 2009 a un 5,18% en 2015. Este aumento viene dado por el aumento de la rotación que pasa de un 0,366 en 2009 a un 0,550 en 2015. En este sentido, se puede hablar de una empresa realmente eficiente en la gestión de sus activos. Sobre todo si se suma la evolución positiva del RevPAR durante los últimos 6 años que se resume en un aumento del 14,3% en el último año teniendo en cuenta los hoteles en gestión.

En cuanto a los riesgos empresariales, la visión de Meliá al respecto es clara y prospectiva. El análisis de riesgos se trata como una ventaja competitiva y esto aporta otro aspecto importante al sector hotelero y es que la valoración de los riesgos es importante a la hora de definir una estrategia. Las cadenas hoteleras españolas son conscientes de la sobreexposición que supone operar solo en territorio español por lo que la diversificación del negocio y la internacionalización son claves para diluir los riesgos (Castillo, 2013). Además, esta misma estrategia le sirve a la empresa para desarrollar una cobertura natural y operativa ante el tipo de cambio al no concentrar sus ingresos en una única divisa promoviendo también políticas de matching (Vivel et al., 2014).

Para finalizar, cabe resaltar el hecho de la reincorporación al Ibex35 de Melia Hotels International. Ante este suceso, la empresa debe ahora concentrar esfuerzos en la mejora de su imagen para con sus accionistas e inversores. Por un lado, la beta de 0,86 refleja un valor defensivo en tanto que su riesgo sistemático, es decir, su exposición a la volatilidad del mercado es inferior a la de otros valores. No obstante, esa cifra aunque puede ser atractiva para inversores que buscan un valor con expectativas de crecimiento a largo plazo, puede resultar poco interesante para inversores con menor aversión al riesgo. En el futuro, la empresa debe tratar de mejorar su rentabilidad financiera después de impuestos que en el 2015 fue del 3,02% para así atraer nuevos inversores. No obstante, destaca la importancia de considerar medidas de mercado junto con la información contable ya que el beneficio está interrelacionado con la estructura de propiedad y la gestión de la empresa (Piñeiro, 2012). El ejemplo más claro es el aumento del beneficio neto que pasa de 40,5 millones de euros en 2015 a 102,9 millones en 2016 solo por un cambio en la contabilidad.

En resumen, tanto Meliá como el resto de grandes cadenas hoteleras españolas han crecido en dimensión y volumen de negocios. Su expansión es, por lo general, un indicador de éxito y además contribuye a reforzar la protección contra las crisis financieras. Llegado este punto de madurez empresarial el sector hotelero debe seguir exportando su know how potenciando políticas intensivas en TIC como la optimización de la venta directa, así como realizar mayores inversiones en I+D demostrando así su excelencia empresarial y su apuesta por un “virtuosismo tecnológico” (Galbraith y Sacristán, 1980), que le permita seguir diferenciando su producto de la competencia aportándole un valor diferencial al mismo.

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1. Graduado en Ciencias Empresariales y Graduado en Turismo. Postgrado en gestión empresarial de la innovación. Universidad de La Coruña (España). Email: a.hontalvilla@udc.es

2. Doctor en Economía, Universidad de Santiago de Compostela (España). Profesor del área de economía financiera y contabilidad en la Universidad de La Coruña (España). Email: ruben.lado.sestayo@udc.es

3. Doctora en Finanzas, Universidad de Santiago de Compostela (España). Profesora del área de economía financiera y contabilidad en la Universidad de Santiago de Compostela (España). Email: mila.vivel@usc.es