Relação entre liquidez e rentabilidade: um estudo aplicado às empresas de energia elétrica (2009-2013)

Considerando o cenário econômico em que o Brasil está inserido, desde meados de 2000, as empresas aumentaram seu papel determinante no que tange à criação e geração de valor para o país e para a economia. Porém percebe-se que a economia sofre mudanças diariamente oriundas da globalização, das mudanças fiscais e tributárias, além das taxas de juros que afetam diretamente o resultado operacional e financeiro das empresas.

A partir do entendimento destes fatores, torna-se importante a discussão da temática de liquidez e rentabilidade para as empresas, pois estas variáveis consideram o teor financeiro e econômico das firmas e são sensíveis às alterações no ambiente econômico da qual fazem parte.

Tradicionalmente, em finanças, tem-se que uma empresa não pode ser grande pagadora de dividendos e rentável ao mesmo tempo. Isto se explica pelo fator interno da empresa chamado risco. O risco está diretamente associado ao fator retorno. Quanto maior o risco que uma empresa decide correr, maior a possibilidade de perda ou ganho (retorno). Este retorno é repassado aos acionistas, por implicar nos resultados da empresa. Uma empresa com boa liquidez financeira corre menos riscos, pois busca mais segurança nas suas operações, tendo, assim, melhores condições de pagar dividendos a seus acionistas (DE JULIO, 2011).

Sendo assim, para as empresas, configura-se o velho paradigma de decisão entre liquidez e rentabilidade, pois isso impactará diretamente no seu valor de mercado, ou seja, os acionistas. Para Assaf Neto (2002), uma empresa não poderá usufruir, ao mesmo tempo, de liquidez e rentabilidades máximas, devendo optar por um volume de capital circulante líquido que satisfaça às suas expectativas de risco-retorno.

Já a visão do investidor, ao procurar o mercado financeiro, é a manutenção da liquidez dos recursos e a maximização da remuneração dos ativos (BODIE E MERTON, 1999). Com isso, o principal desafio dos investidores é o de formar uma carteira de ações que cumpra com todas as expectativas.

No Brasil, um recente estudo realizado pela Acende Brasil, em parceria com Stern Stewart & Co (2010), que quantificou as rentabilidades por setor na economia brasileira através do EVA (Economic Value Added), chegou ao resultado de que o setor que mais cresce e que tem rentabilidade suficiente para cobrir todos os custos de operação é o de energia elétrica.

A partir das informações apresentadas, o estudo a seguir tem como objetivo discutir a existência de relação significativa entre liquidez e rentabilidade de ações nas empresas brasileiras de energia elétrica. Para isso, foram selecionadas as cinco empresas mais rentáveis do setor, segundo dados obtidos da Economática. Além de apresentarem grandes retornos aos acionistas, são empresas com alta liquidez, fator pelo qual os investidores prezam na hora de direcionar seus ativos.

Este estudo tem como enfoque verificar um fenômeno que se opõe ao que tradicionalmente acontece com as ações das empresas, ou seja, mais liquidez significa menor retorno. A partir disso, o presente estudo busca responder à seguinte pergunta: Existe relação entre liquidez e rentabilidade nas empresas brasileiras de energia elétrica?

Para medir a liquidez, este estudo usará o conceito utilizado por Amihud e Mendelson (1986; 1988; 1991), que pode ser simplificado com a facilidade com que um ativo é negociado pelo seu preço corrente de mercado, isto é, sem prejuízo de valor para o vendedor.

Seguindo a teoria proposta pelos autores supracitados, quanto maior a diferença entre o preço ofertado e o demandado, maior a iliquidez dos títulos (baixa liquidez), e quanto menor a diferença entre o preço ofertado e o demandado, menor a iliquidez dos títulos (alta liquidez).

Com isso, este estudo utilizará uma proxy de liquidez no que se refere ao volume dos títulos negociados por cada empresa, sendo esta a diferença entre o volume ofertado e demandado dos títulos. Essa proxy fora utilizada por diversos autores, a saber Amihud e Mendelson (1991), Brennan e Subrahmanyam (1996) e Atkins e Dyl (1997).

As empresas de energia elétrica do estudo foram as que apresentaram maiores valores de retorno, conforme o Índice de Energia Elétrica (IEE), a saber: AES Tietê, Coelba, Cemar, Elektro e Tractebel.

A relevância dispensada a este tema pode ser notada de forma especial pelos incentivos governamentais no segmento de energia elétrica no Brasil. O crescimento econômico exige uma maior oferta de energia para sustentar o processo produtivo. Por isso, empresas de energia elétrica têm sido fortemente beneficiadas pelo crescimento econômico do país. Diversos planos governamentais estão em vigor para investir neste segmento no mercado, fortalecendo a rentabilidade destas organizações.

O presente estudo está estruturado da forma explicitada a seguir. Na seção 2, será apresentada uma revisão de literatura acerca das variáveis liquidez e rentabilidade, além da caracterização do setor de energia elétrica no Brasil. A seção 3 tratará dos procedimentos metodológicos utilizados no trabalho, que variam desde os testes econométricos até o modelo utilizado. Na seção seguinte, os resultados são discutidos e analisados e, por fim, são apresentadas as principais conclusões do trabalho.

2. Revisão de Literatura

2.1 Liquidez

O conceito de liquidez adotado nesta análise é, segundo Amihud e Mendelson (1986; 1988; 1991), que pode ser simplificado como a facilidade com que um ativo é negociado pelo seu preço corrente de mercado, isto é, sem prejuízo de valor para o vendedor.

Borio (1997) argumenta que o rápido crescimento dos mercados financeiros, desde a década de 1970, tornou a liquidez um importante fator que sustenta o bom funcionamento do sistema financeiro. Ele descreveu o comportamento da liquidez em situações de estresse no mercado, argumentando que períodos de crise e estresse econômico reduzem a liquidez do mercado, que demora certo tempo para se recuperar, pois os investidores sofrem perdas e surgem dúvidas em relação à lucratividade e estratégias de negociação.

Ainda, segundo Correia e Amaral (2012), a gestão de investimentos, a organização e a regulação do mercado podem ser melhoradas com o conhecimento dos fatores que influenciam a liquidez. Um mais perfeito entendimento desses determinantes pode aumentar a confiança dos investidores nos mercados financeiros e, assim, aumentar a eficácia da alocação dos recursos corporativos.

Em suma, liquidez refere-se ao custo de vender ou comprar um ativo rapidamente no

mercado. Em termos de títulos, a liquidez pode ser estimada pelo tamanho da diferença entre os preços ofertados e aqueles requeridos, sendo menores spreads indicativos de uma maior liquidez (SHARPE; ALEXANDER; BAILEY, 1995).

2.2 Rentabilidade

A rentabilidade remete à análise econômica, que tem por finalidade medir o rendimento obtido pela empresa, em dado período. Esse rendimento pode ser comparado com o volume monetário das vendas ou capitais aplicados na atividade.

Assaf Neto (2002) entende que o conceito de rentabilidade "não pode estar ligado à lucratividade, pois a lucratividade é um conceito bastante amplo e à medida que o analista utilizar essa expressão para indicar o rendimento econômico, estará dificultando a avaliação real da empresa"

Já Marion (2006) destaca que, antes de lucratividade, as empresas necessitam de recursos para operar. Para o autor, a empresa precisa de capital (dinheiro, bens, recursos). O capital próprio é o recurso dos próprios acionistas, separado em fonte interna de capital, enquanto o capital de terceiros é formado pelos recursos de indivíduos ou entidades emprestados à empresa, separado em fonte externa de capital.

Com isso, o presente estudo tratará da rentabilidade como a diferenciação entre o logaritmo natural da ação e t e t-1, isto é, a diferença logarítmica do preço da ação no período atual e no subsequente.

2.3 Caracterização do setor de energia elétrica no Brasil

Segundo levantamento feito pela Economática – Empresa de informação financeira – , entre as nove companhias que conseguiram manter um retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) acima de 30% nos últimos cinco anos, cinco delas são do setor de energia elétrica, a saber, AES Tietê, Companhia Energética do Maranhão, Companhia de Eletricidade do Estado da Bahia (Coelba), Elektro e Tractebel. Isto significa dizer que, para estas empresas, houve criação de valor na ordem de 30% do seu capital próprio.

A interação entre o setor de energia elétrica e o crescimento econômico se dá pelo fato de que esse crescimento está diretamente associado ao processo produtivo de um país. Conforme Costa e Oliveira (2008), o crescimento econômico define-se pelo aumento ou não do Produto Interno Bruto (PIB). É necessária a existência de infraestrutura para integrar a população através dos meios de transporte, comunicação e energia, além de uma maior oferta de empregos. O crescimento econômico, necessariamente, irá exigir um aumento do processo produtivo e isso significa uma maior demanda de energia para sustentar tais processos.

Os autores apontam a existência de uma relação direta e proporcional entre os investimentos em energia elétrica ao longo dos anos e o aumento do PIB no Brasil. Segundo eles, um aumento nos investimentos em energia gera um aumento no PIB, o que comprova a importância que a geração de energia tem para o crescimento econômico.

No Brasil, o setor de energia é certamente o que mais contribui para o desenvolvimento e o bem - estar da sociedade. Isto se evidencia quando se considera que, no período 1973/2010, para que o Produto Interno Bruto (PIB) mundial se elevasse, em média, 3,2% ao ano, o consumo de energia elétrica apresentou uma taxa mais elevada de 3,5%, diante do valor de apenas 2% para o consumo energético total. Assim, em termos mundiais, a energia elétrica apresentou um crescimento superior ao da economia e da energia total. Nos países que não fazem parte da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE), incluindo o Brasil, a maioria em desenvolvimento, as taxas de crescimento do consumo energético e de eletricidade foram de 3,1% e 4,8%, respectivamente, bem superiores aos valores mundiais, refletindo o crescimento econômico acelerado destes países quando comparados com os da OCDE, com taxas de apenas 1,0% e 2,6%, respectivamente. Na comparação com o crescimento do PIB, verifica-se que, no mesmo período considerado, a elasticidade renda do consumo de eletricidade foi de 1,09 no mundo, 1,12 nos países não OCDE e de 1,00 nos países da OCDE. A elasticidade quase unitária demonstra a forte relação da energia e da eletricidade com a economia. Um país que não tenha acesso a fontes de energia competitivas e tecnologia de transformação apropriada tem sérias dificuldades para promover seu desenvolvimento (FILHO, 2013).

3. Metodologia

3.1 Delineamento da pesquisa

Este trabalho teve um enfoque quantitativo, visto que mediu o grau de correlação que possa existir entre liquidez e rentabilidade. Esta pesquisa se caracteriza por ser descritiva, exploratória e também documental. Segundo Gil (2010), as pesquisas descritivas têm o objetivo de apresentar características de determinada população ou fenômeno.

Também segundo Gil (2010), a pesquisa exploratória tem por objetivo o aprimoramento de ideias e levantamento de fatos. A pesquisa também é documental, por basear-se em dados secundários e documentos obtidos junto à base de dados da Economática.

Foram coletados dados de cotações diárias das cinco empresas mais rentáveis do setor elétrico brasileiro, a fim de determinar seu retorno e sua liquidez e, a partir daí, observar se um é explicado pelo outro.

3.2 População e Amostra

A amostra constituiu-se de ações de cinco empresas do setor elétrico brasileiro, negociadas na Bovespa. As empresas selecionadas foram AES Tietê, Coelba, Cemar, Elektro e Tractebel. As empresas selecionadas têm em comum o fato de serem as mais rentáveis do setor de energia elétrica brasileira, segundo levantamento feito pela Economática. Conforme Takara (2012), o resultado pode ser explicado pelo fato de as empresas de energia serem grandes pagadoras de dividendos e, ao distribuírem quase todo o lucro, não terem alterados seus patrimônios líquidos.

Uma vez composta a amostra, foram coletados dados referentes ao preço monetário das ações das empresas no tempo de fechamento e o montante total de ações negociadas por dia.

3.3 Base de dados

Foram usados dados secundários da base de dados da Economática para coleta, a qual é uma ferramenta que possui informações financeiras de todas as empresas listadas na Bolsa de Valores. Essas informações variam desde os demonstrativos financeiros até as cotações de ações diárias, num período de 1994 até os dias de hoje.

Foram coletados dados de cotações diárias de ações das empresas supracitadas, totalizando um conjunto de 8751 observações de cada variável no decorrer de cinco anos (2009-2013), tendo em média 1750 observações de cada variável por ano.

3.4 Modelo empírico

3.4.1. Atribuição da Rentabilidade

A variável rentabilidade que será utilizada neste estudo é a desenvolvida por Shanken (1987), a qual é chamada retorno da carteira de mercado.

A carteira de mercado é a que abrange todos os títulos de um mercado, porém, segundo Roll (1977), ela não é observável, sendo, portanto, uma carteira teórica. Então, utilizou-se, como sua proxy, o índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa). Esse índice foi escolhido por representar mais de 80% do número de negócios e do volume financeiro verificado no mercado à vista, além de representar não somente a variação no preço das ações que o compõem, como também o impacto da distribuição dos proventos, representando o retorno que, de fato, esses títulos proporcionaram (BOVESPA, 2006).

No entanto, para que a mensuração dos retornos seja mais precisa, utiliza-se o Logaritmo Neperiano (Ln) para transformar os retornos antes da estimação dos coeficientes. Fama (1965) usou a transformação logarítmica e, posteriormente, "Foster (1977), Sanvicente (1999), Corhay e Rad (1996) e Brown e Kennelly (1972) utilizaram a transformação logarítmica no cálculo da variação relativa do preço das ações" (BERNARDO, 2001, p. 67).

Pit: cotação nominal de fechamento (ajustada aos proventos) do ativo i na data t.

Pit, t-1: cotação nominal de fechamento (ajustada aos proventos) do ativo i na data t–1.

3.4.2 Atribuição da Liquidez

Para Goyenko, Holden, Trzcinka (2009), dado o número limitado de proxies para liquidez, ainda não há consenso sobre qual medida é melhor, bem como não há garantias de que as proxies utilizadas captem os custos de transação. Nesse sentido, os autores desenvolvem um amplo estudo sobre as medidas de liquidez com o intuito de determinar quais medidas são melhores. Para isso, usando dados de 400 ações selecionadas aleatoriamente, no período de 1993 a 2005, bem como três novas medidas de spreads, realizados e efetivos, e nove novas medidas de impacto no preço, além das medidas tradicionalmente usadas na literatura, comparam proxies calculadas de dados de baixa frequência com sofisticadas medidas de liquidez calculadas de dois conjuntos de dados de alta frequência, a partir da correlação em séries temporais e em cross-section.

Quanto à melhor proxy a ser utilizada, segundo os autores, essa dependerá do interesse do pesquisador, tendo em vista que existem medidas mais simples de serem obtidas e outras mais sofisticadas, que demandam aplicações computacionais mais avançadas.

Para este estudo, a proxy de liquidez utilizada é a de Amihud e Mendelson (1986), que comprara os volumes de negociações diários, utilizando o Logaritmo Neperiano (Ln) para estimar os coeficientes.

Vit: volume de negociação de fechamento (ajustada aos proventos) do ativo i na data t;

Pit, t-1: volume nominal de fechamento (ajustada aos proventos) do ativo i na data t-1.

3.4.3 Relação entre liquidez e rentabilidade

Para verificação de relação entre a liquidez e a rentabilidade acionária para empresas de energia elétrica, foi utilizada a análise de regressão em painel, visando obter uma informação compacta da presença ou ausência de relação entre as variáveis.

Devido às características e à dimensão da amostra, a qual é composta por algumas empresas analisadas ao decorrer de um segmento de tempo, considera-se a técnica de análise de dados em painel apropriada, visto que analisa as relações dinâmicas no tempo e no espaço com base em duas dimensões para o tratamento dos dados: séries temporais e cross-section Wooldridge (2006). Esse tipo de método é amplamente utilizado, pois pode ser usado para a análise de um grupo de empresas, indivíduos, países ou cidades.

Para Baltagi (2005), a equação geral de regressões em painel é expressa da seguinte forma:

Quanto à característica dos dados, o modelo em painel pode apresentar duas classificações: painel balanceado e painel não balanceado.

Conforme Greene (2008), a diferença entre os dois é o corte transversal de tempo. Isso porque, à medida que se tem dados para todo o corte transversal de tempo, tem-se um painel balanceado. Entretanto, quando em alguns períodos de tempo não há dados, este painel é tratado como desbalanceado. Para o presente estudo, foi utilizado o modelo de painel balanceado.

A partir das informações supracitadas, a análise regressiva formada para identificar possível relação entre liquidez e rentabilidade é a seguinte:

A Expressão 4 buscará entender se o retorno é afetado pela liquidez acionária. Também será testada a possibilidade de o volume ser afetado pelo retorno acionário. Esta proposição se encontra na expressão a seguir.

Além de verificar se o retorno é afetado pelo volume, o estudo procurará responder o contrário, se o volume é afetado pelo retorno, ou seja, é um estudo multidimensional.

A partir da análise de regressão exposta, tanto na Expressão 6 quanto na 7, é possível a verificação do impacto Liquidez sobre a Rentabilidade acionária e vice-versa.

A fim de verificar alguns aspectos e pressupostos dos modelos regressivos para não gerar resultados enviesados, alguns testes econométricos foram necessários. Os testes realizados estão no subtítulo a seguir.

3.5 Testes econométricos

Este estudo usará dois testes: o de raíz unitária e o de causalidade de Granger.

3.5.1 Teste de Raiz Unitária

O primeiro teste a ser feito é o da raiz unitária, pois se trata de uma cadeia temporal. Segundo Baltagi (2005), esses testes são cada vez mais encontrados nos estudos realizados com séries temporais. Os testes aplicados para dados em painel consideram:

Onde representa as variáveis exógenas do modelo, são os coeficientes autor- regressivos e é o termo de erro iid. Se < 1, é dito fracamente exógeno e, se =1, diz-se que a série tem raiz unitária.

3.5.2 Teste de Causalidade de Granger

Para este estudo, o teste de Causalidade de Granger tem o intuito de apontar possíveis correlações entre as variáveis. O modelo de teste utilizado será o mesmo de Souza, Zanella & Moreira do Nascimento (2005), que adotaram este teste para identificar as possíveis correlações existentes entre dados contábeis.

O teste de Granger (1969) procura determinar o sentido causal entre duas variáveis. Basicamente, o teste estipula que X "Granger" causa Y se valores passados de X ajudam a prever o valor presente de Y. O teste é formulado como segue:

O método é acompanhado do teste F-estatístico (wald statistics) para verificar se os coeficientes das variáveis defasadas são conjuntamente inválidos. Por exemplo, se γ1=...= γi= 0, então valores passados de X não explicam o comportamento atual de Y. Se λ1=...= λi = 0, então valores passados de Y não explicam o comportamento atual de X. O teste consiste em dividir a amostra em dois grupos de observações (n = n1 + n2). Depois, executa-se uma regressão para cada grupo e separa-se a soma dos quadrados dos resíduos (SSE1 e SSE2). SSE1 mais SSE2 é conhecido como a soma dos quadrados dos erros sem restrição. Também executa-se a regressão para os dados agrupados e obtêm-se novamente os resíduos (SSEr), os quais são chamados de soma dos quadrados dos erros restrita. Executa-se o teste F conforme descrito a seguir:

em que k é o número de termos defasados utilizados e (n-2k) representa os graus de liberdade. Se Festatístico > Fk, n-2k , rejeita-se a hipótese nula de que não há causalidade no modelo. Ou simplesmente, diz-se que foi detectada causalidade no teste.

1. valores defasados de X ajudam a explicar o valor atual de Y, isto é, a relação é unidirecional, ou unicausal, de X para Y;

2. valores defasados de Y ajudam a explicar o valor atual de X, isto é, a relação é unidirecional, ou unicausal, de Y para X;

3. valores defasados de X explicam o Y atual e valores defasados Y explicam o X atual, isto é, eles são determinados simultaneamente;

4. valores defasados de X não determinam o Y atual e valores defasados de Y não determinam o X atual, isto é, as duas séries de tempo são independentes.

4. Análise e discussão dos Resultados

Primeiramente, analisou-se a presença de raiz unitária nas séries estudadas. Para tanto, utilizou-se o teste Dickey-Fuller aumentado via Mínimos Quadrados Generalizados. Com base no teste, identificou-se que as séries não são estacionárias em nível (p-valor >0,05). Dessa forma, calcularam-se as séries pela primeira diferença logarítmica, sendo para o retorno e para a liquidez. Para assegurar-se de que as séries se tornaram estacionárias em primeira diferença, utilizou-se o teste de Dickey-Fuller aumentado para I(1).

Com as séries devidamente estacionárias, partiu-se para os resultados das relações entre as variáveis. Inicialmente, buscou-se analisar graficamente cada variável para ser possível a observação das características intrínsecas a cada variável.

Ao analisar a demonstração gráfica do volume em primeira diferença (liquidez), nota-se que, no primeiro período analisado, houve pequenas incidências de liquidez quando comparada aos anos subsequentes. Isto pode ser explicado pela crise de 2008, quando houve um grau alto de incerteza para os acionistas, o que pode ter diminuído a procura acionária. Diversos autores identificam picos nas séries de liquidez e os atribuem às crises de mercado, tais como Vieira et al (2012) e Muller et al (2013) No restante dos períodos, nota-se que houve maior procura por ações, com maiores picos nos entre 2012 e 2013.

Verificando a demonstração gráfica dos log-retornos (rentabilidade) acionários, percebe-se uma instabilidade, com altos picos de alta e baixa. Também observa-se que, no ano de 2012, os retornos tiveram a menor carga de instabilidade, mantendo-se de certa maneira constantes e sem muitos picos.

Para corroborar a análise gráfica das variáveis do estudo, fez-se a análise das estatísticas descritivas. A Tabela 1, a seguir, contém os resultados encontrados.

	Média	Mediana	Mínimo	Máximo	D.Padrão	Assimetria
Rentabilidade	-0,026352	-0,005581	-9,6672	9,1423	1,7864	-0,057550
Liquidez	-0,037481	-0,044105	-7,3146	6,9893	1,4961	0,0022577

As estatísticas descritivas demonstram que, tanto para rentabilidade quanto para liquidez, os valores de média e mediana são muito próximos a zero. Contudo, ao analisar os valores máximos e mínimos para ambas as variáveis, nota-se que são valores muito altos, o que demonstra que as séries têm bastante instabilidade. O desvio padrão pode ser utilizado com uma medida de volatilidade. Assim sendo, nota-se que existe um risco muito grande ao investir nas ações de energia elétrica, dado o valor alto desta variável.

Analisada a assimetria, observa-se que existe maior tendência de ocorrer rentabilidade negativa, tendo em vista os valores negativos para esta variável, e liquidez positiva, em vista do valor positivo de assimetria.

Em seguida, procedeu-se à análise causal entre as variáveis por meio do modelo de causalidade de Granger. Testaram-se as duas hipóteses:

H1: Liquidez causa retorno (com duas defasagens)
	Coeficiente	Erro Padrão	Razão t	p-valor
Constante	2,67743	0,0533511	50,19	0,0000
Rentabilidade	0,403605	0,0411030	9,819	1,22e-022
H2: Retorno causa Liquidez (com duas defasagens)
	Coeficiente	Erro Padrão	Razão t	p-valor
Constante	0,460882	0,0148667	31,00	2,68e-200
Liquidez	0,0270080	0,00275048	9,819	1,22e-022

Ao analisar o teste da H1, pode-se apontar que existe relação significativa de causalidade entre liquidez para com o retorno, ou seja, a liquidez das negociações tem impacto positivo na causa do retorno.

Avaliando o teste da H2, pode-se apontar, assim como na H1, que existe relação significativa de causalidade entre o retorno para com a liquidez, isto é, a rentabilidade das negociações tem impacto positivo para a liquidez.

O que se pode ter como mecanismo da "causalidade" é que, se ocorrer uma mudança estrutural em uma das séries, a outra também irá mudar, para ambos os casos, isto é, existe uma relação de causalidade bidirecional entre estas variáveis.

Feitas as análises gráficas e descritivas das variáveis, calculou-se a significância dos parâmetros propostos pelas expressões (6) e (7), usando-se a regressão de painel com efeitos fixos. A Tabela 4 expõe os resultados.

Tabela 3- Teste de significância para os parâmetros das expressões (6) e (7)

Expressão (6)
	Coeficiente	Erro Padrão	Razão t	p-valor
Constante	-0,0366201	0,0415825	-0,8807	0,3786
Liquidez	0,161259	0,0263785	6,113	1,16E-09
R²	0,019622
Teste F	13,7571
Expressão (7)
	Coeficiente	Erro Padrão	Razão t	p-valor
Constante	-0,0379378	0,0344008	-1,103	0,2702
Rentabilidade	0,110391	0,0180576	6,113	1,16E-09
R²	0,01907
Teste F	13,36258

Ao analisar, inicialmente, a Expressão 6, que denota o impacto da liquidez para com o retorno, nota-se que existe relação linear e positiva entre as variáveis, significando que a liquidez dos títulos gera o aumento dos retornos, o que contradiz a teoria. Estes resultados são concernentes com estudos de Jun et al (2003), que investigou relação entre liquidez e retorno para ações de países emergentes, de Marshall e Young (2003), que estudaram a mesma relação para o mercado australiano, e de Correia, Amaral e Bressan (2008), que verificaram o efeito de liquidez para o mercado de acionário brasileiro. Cabe ressaltar, ainda, que os sinais das demais variáveis não estão em concordância com os pressupostos da teoria de precificação, que indica ser negativa a relação entre estas duas variáveis, e neste estudo corroborou-se uma relação linear e positiva entre risco e retorno.

Ao analisar a Expressão 7, que denota o impacto da rentabilidade para com a liquidez, nota-se, assim como acima, que existe relação linear e positiva entre as variáveis, significando também que a rentabilidade maior gera mais liquidez dos títulos. Isto significa que, para as empresas de energia elétrica, não existe o chamado prêmio de liquidez para as ações, visto que o retorno se associa de maneira crescente à liquidez das ações.

O resultado de não se observar um prêmio de liquidez talvez se deva ao fato de que, em mercados como o brasileiro, a falta de liquidez não seja um fator indicativo de risco e, por consequência, os retornos de ações mais líquidas não sejam, necessariamente, menores, conforme sugerido pelos autores supracitados (CORREIA, AMARAL, BRESSAN, 2008).

O que se pode identificar foi um padrão positivo e linear de relação entre rentabilidade e liquidez e vice-versa, corroborando com os estudos de Correia, Amaral e Bressan (2008), Jun et al (2003) e Marshall e Young (2003), e sendo consonante à teoria de precificação tradicional em finanças, proposta inicialmente por Amihud e Mendelson (1986), e depois corroborados por Brennan e Subrahmanyam (1996) e Bruni e Famá (1996), os quais determinam que existe relação inversa entre rentabilidade e liquidez para mercados, gerando um prêmio de liquidez.

Em decorrência disto, pode-se também dizer que esta relação pode ser uma característica do setor de energia elétrica, visto que é um setor singular da economia por seu relacionamento com o crescimento do país.

5. Conclusão

Este estudo procurou contribuir para a relação entre liquidez e rentabilidade acionária de títulos de um mercado específico, o qual foi o de Energia Elétrica brasileiro, utilizando o modelo de regressão em painel com efeitos fixos.

Neste estudo, foi possível identificar uma relação de causalidade bidirecional e positiva entre as variáveis de liquidez e rentabilidade analisadas, o que reforça que, para o setor de energia elétrica, a teoria financeira tradicional de que a relação entre as variáveis é oposta não se faz verdadeira.

Nota-se também que, para as ações mais rentáveis do setor de energia elétrica, tem-se um alto grau de volatilidade, determinado pelo alto valor de desvio padrão encontrado. Também, na média, nota-se que houve valores médios de rentabilidade próximos a zero, o que determina que estas ações devem ser encaixadas em portfólios diversificados, não sendo recomendável utilizar apenas estes papéis.

Como sugestões para trabalhos futuros, faz-se pertinente avaliar as relações de outras proxies de liquidez com a rentabilidade das mesmas ações, para se analisar com mais dimensões e profundidade esta relação. Ainda, indica-se verificar a relação contemporânea e causal para as mesmas ações, para observar os impactos dos preços destas ações.

Em suma, apesar de não se corroborar a hipótese de efeito negativo da liquidez sobre o retorno, ou seja, de que os investidores se dispõem a pagar um maior preço por ações mais líquidas, ambas as relações se mostraram significativas. Enfim, pode-se dizer que o retorno de mercado das ações das companhias examinadas nesta pesquisa é influenciado pela liquidez e que os investidores deveriam, portanto, considerá-la no processo da tomada da decisão de investimento.

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